明珠国际中金：维持顺丰同城跑赢行业评级予目标价17.8港元

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　　中金发布研报称，首次引入顺丰同城（09699）27年经调整净利润于9.66亿元，现价分别对应26/27年14/8倍经调整P/E。维持跑赢行业评级，予目标价17.8港元，对应26/27年23/14倍经调整P/E，有65%上行空间。公司规模效应有望持续显现，该行预计26年费率或将持续下降。受益于订单规模逐步增长以及公司轻资产的运营模式，该行预计公司费用占收比仍可以进一步优化。

　　中金主要观点如下：

　　公司公布2025业绩：收入同比+45%至228.99亿元；毛利润同比+35%至14.45亿元，毛利率6.3%；净利润同比+110%至2.78亿元，净利率同比+0.4ppt至1.2%；经调整净利润同比+184%至4.15亿元（含1.37亿元股份支付），经调整净利率同比+0.9ppt至1.8%，业绩符合该行预期。

　　运营数据方面：年活跃商户规模同比+72%至112万，年活跃消费者同比+11%超2，606万人，年活跃骑手数同比+46%至146万名。

　　同城配送：1）外卖行业业务量增长以及多元商流需求提升催化即时配送履约需求，推动To

　　B收入持续增长，KA业务保持较高增长。该行认为随即时零售行业发展，履约需求增长强劲，该行认为在行业高增的背景下，公司凭借第三方的中立性、精细化的商圈网络运营能力以及运力网络的灵活性，有望持续获取KA商家中的订单增量。该行预计26年KA收入增速或超20%。2）To

　　C业务随宏观需求稳健增长，与速运业务持续协同。2H25公司To C业务收入增速达15%，在与速运实现生态协同下，拓展高品质服务场景，该行预计To

　　C业务26年或将保持双位数增长。

　　最后一公里配送：2H25落地配业务收入同比+31%，受益于集团最后一公里需求增长以及大网渗透率提升。该行认为随着公司运力网络与母公司快递网络逐步融合，在顺丰集团大网中渗透率的提升，预计最后一公里业务26年增速或超20%。

　　风险提示：即配需求增长不及预期，竞争格局恶化，关联交易比重较大。